Про поточну інфляцію та реакцію монетарної політки

Зростання споживчих цін у червні продовжилось із темпом +0,2% до попереднього місяця. У річному вимірі зростання індексу інфляції залишилось на рівні +9,5%.

Про це пише “Фактор” із посиланням на Богдана Данилишина.

Про інфляцію

Немонетарні фактори формують близько 90% нинішнього приросту інфляції. Така тенденція прослідковується починаючи з ІV кварталу 2020 року.

У річному вимірі компоненти інфляції з високим немонетарним впливом зросли в ціні на 11,8%, тоді як компоненти з переважно ринковим формуванням цін – лише на 4,2% (тобто нижче 5% – таргету інфляції!).

Основні фактори немонетарної інфляції, що діють впродовж останнього року – зміна тарифів на житлово-комунальні послуги, лагові ефекти минулорічної девальвації, волатильність світових цін на нафту та продукти українського експорту, підвищення акцизів, поява додаткових епідеміологічних витрат та втрати від карантинних обмежень.

Про немонетарний характер формування інфляції також свідчить значна нерівномірність зростання цін за окремими категоріями споживчих товарів і послуг. Суттєво зросли житлово-комунальні послуги: газопостачання – в 2,8 разу, електропостачання – на 37%. Вартість цукру зросла за рік – на 70%, соняшникової олії – на 80%, тютюнових виробів – на 19%. Такий широкий діапазон значень пояснюється різними типами немонетарних шоків та різною інтенсивністю їх впливу на корекцію цін окремих виробників товарів і послуг залежно від технологічного процесу. Натомість такі безпосередні компоненти ринкового споживчого попиту як одяг та взуття за рік подешевшали на 4%, аудіо- та відеотехніка – на 1%.

Сукупний внутрішній попит, як ключовий фактор монетарної інфляції, залишається пригніченим.

Фактичний реальний ВВП становить близько 97% від свого потенційного рівня. Падіння реального внутрішнього попиту в І кварталі 2021 р. (за плинний рік) становить близько 4%, в т.ч. за компонентом інвестицій – падіння на 35% (!), за компонентом приватного споживання – незначний приріст на 0,5%.

Поточна інфляційна динаміка відображає структурні деформації економіки України. Теперішній сплеск інфляційної динаміки пов’язаний з абсорбуванням економічними агентами структурних шоків та є природнім ефектом в процесі посткризового відновлення економічного зростання та адаптації економіки до умов нової структури витрат.

Про реакцію політики на інфляцію

Починаючи з березня 2021 р. НБУ задіяв інструмент підвищення облікової ставки для стримування інфляції. З 5.03.2021 облікову ставку було підвищено до 6,5% річних, а з 16.04.2021 ще на 1,0 в.п. до 7,5% річних (в цілому на 150 б.п.).
Це рішення відразу зумовило підвищення ставок за кредитами, однак процентні ставки за депозитами, навпаки, продовжували знижуватись. Чому це так?

По-перше – нейтральна вартість грошей в економіці знизилась під впливом скорочення попиту. Це є ключової причиною того, чому процентні ставки за депозитами в нинішніх умовах не зростають, залишаючись навіть нижче рівня інфляції. Однак недосконалі моделі цього не враховують, оскільки оцінюють нейтральну ставку виключно на індикаторах зовнішньої привабливості України. Це призводить до некоректної оцінки стартової позиції монетарної політики та генерування хибних рішень.

По-друге – домінування немонетарної інфляції. Основна частина інфляції не пов’язана з чинниками внутрішнього попиту, а отже її пригнічення монетарними інструментами створюватиме негативні імпульси для бізнес активності.

По-третє – низький рівень гривневої монетизації економіки. Гривнева грошова маса складає порівняно низький рівень від ВВП (близько 30%), так само як і гривневі депозити населення від його приватного споживання. Взагалі на цілі споживання населення витрачає понад 95% своїх грошових доходів. Це зумовлює низький коефіцієнт корисної дії від підняття ключової процентної ставки, яке просто не в змозі переспрямувати потоків коштів з цілей споживання на цілі заощадження.

По-четверте – критичність проблеми підвищення рівня кредитування економіки. В умовах структурної кризи, як нинішня, конче важливо зберегти та підтримати ліквідність реального сектора економіки, оскільки від цього залежать перспективи та можливість подальшого швидкого відновлення. На жаль, підвищення облікової ставки вже вплинуло на здорожчання кредитного ресурсу для бізнесу, що матиме наслідком подальше звуження економічної діяльності, скорочення робочих місць та зниження рівня доходів і заощаджень населення. Це віддалятиме економіку від інфляційної стабільності, оскільки продукуватиме нові структурні дисбаланси та немонетарні інфляційні ефекти.

По-п’яте – ліквідність банківської системи України знаходиться на рекордних рівнях, що обмежує зацікавленість банків у підвищенні процентних ставок за депозитами, оскільки напрями використання цих коштів для кредитування реальної економіки є для банків занадто ризикованими. Основна увага банківської системи сконцентрована на питаннях платоспроможності та ліквідності, а не на питаннях формування внутрішнього кредиту та його оптимального розподілу в економці. Ця проблема нині активно дискутується у світовій практиці, можливим напрямом її розв’язання є впровадження інструментів центрального банку з цільового рефінансування банківського кредитування.

Між тим, в країнах з розвиненою ринковою економікою в умовах поточної корона-кризи центральні банки не вбачають доцільним реагувати збільшенням процентної ставки на сплески поточної інфляції. Так, ключова ставка ФРС США зберігається на рекордно низькому рівні у 0,25% річних ще починаючи з березня 2020 р. незважаючи на те, що річна інфляція в травні 2021 р. досягла рівня у 5% (при таргеті у 2%). Інфляція в умовах негативного розриву ВВП (тобто неповного використання виробничих потужностей) не носить системного характеру і тому не несе загрози розкручування спіралі інфляції. Тим більше, що основна складова інфляції США пов’язана із зростанням вартості енергоносіїв (із-за хакерської атаки на трубопровід) та вартості послуг, виробники яких під час корона-кризи зазнали найбільших структурних шоків і зростання вартості своїх питомих витрат.

В умовах кризи пріоритети грошово-кредитної політики мають зосереджуватися в сприянні ефективному функціонуванню інституту фінансового посередництва, усуненні нестабільності на фінансових ринках та збереженні прийнятного рівня їх ліквідності. Жорсткі параметри грошово-кредитної чи макропруденційної політики будуть неефективними в умовах стагнації внутрішнього попиту та домінування немонетарних чинників інфляції.